作者 | 工商企业部季家泰

一、国际铜价走势回顾及展望

受需求预期上调及通胀预期升温等因素影响，2016年铜价终止下跌趋势，并于四季度有较大回升

2007年前中国等新兴经济体的快速发展推动铜价上行，2008年由于全球金融危机铜价短期内大幅下跌，但随着中国4万亿投资计划等需求端刺激，铜价重拾升势，最高曾于2010年达到10000美元左右。铜价的高企促使全球矿业企业自2006年以来持续投产扩建，导致全球铜矿供应从2011年开始出现过剩，2013年起过剩程度已十分明显，铜价随之下跌。2015年下半年，由于美元的走强以及市场对中国经济增速放缓的担忧，铜价在短时间内大幅下跌，最低跌至4500美元左右。2016年前3季度，在下游需求小幅回暖的带动下，铜价止跌企稳并有小幅回升。进入11月后，由于通胀预期升温以及超预期的美国基建投资计划，铜价快速上涨，截至2016年末LME3月期铜价格较年初上涨18.97%至5520美元/吨，长江铜均价上涨27.17%至45630元/吨。

2017年铜价小幅震荡可能较大，价格中枢较2016年将有所上移；长期铜价由于供需窗口错配趋势向好

2017年一季度，Escondida等几处海外大型铜矿出现罢工停产，叠加补库存周期的持续以及下游家电等地产后周期行业产销量的上升等因素，铜价近期走势维持较强。

中长期铜价受金融及其他突发因素影响较小，主要由铜矿供求关系的变化趋势决定。中期来看，中国需求增速虽有所放缓，房地产投资趋于谨慎，汽车消费高增长亦较难持续。但根据有色“十三五”规划以及持续的电力基础设施建设投资，每年仍能带来约40～50万吨增量，“一带一路”建设也可能带来额外增量。另外，美国万亿美元基建投资计划上修了全球精铜需求预期，该投资总计对应约350万吨铜消费，2017年后将连续带来每年约20～35万吨的铜需求增量。印度等国亦将带来一定规模需求增量。未来两年，投资于2010年前后的矿山新增产能的集中释放进入尾声，2017年全年将新增接近40万吨铜矿供给，之后新增供给将逐渐减少，供需平衡趋于改善，预计2018年后将出现缺口。

2017年铜矿供给过剩仍然存在，价格上涨后少量高成本矿山的复产将使价格上行面临一定阻力，继续大幅上涨难度较大。中期铜价大幅下跌的可能性也相对较小，除了受到供需方面改善的逐渐支撑外还与以下因素有关：（1）对中国需求增速放缓的担忧减弱；（2）整体资产荒格局下处于相对低位的金属铜将具有较好配置机会。东方金诚预计2017年铜价将保持小幅震荡、价格中枢较2016年上移的回暖走势。

长期来看，由于中国等新兴经济体城镇化进程的持续，铜的需求在未来很长时间内仍将保持可观增长。由于近些年铜价持续低迷，矿业企业经营困难且债务负担沉重，固定资产投资大幅缩减。近期需求端出现的拐点快于行业普遍预期，矿山投资预期差的存在使铜的价格弹性优于大部分金属。考虑到矿山投资决策以建设所需时间较长[1]以及矿业企业较差的财务状况，后续新增投资转换为铜矿产出需要较长时间。供给增加的滞后将使2018年后数年铜矿供应面临缺口，铜价长期趋势向好。

二、国内铜行业产能及冶炼费情况

1、电解铜产能、产量及集中度

国内铜产业链中冶炼企业较多，冶炼行业集中度较高，产能相对铜矿供给过剩不明显，未来两年预计新增产能较多

由于我国铜资源的相对匮乏，铜矿自给率不足25%，纯粹的铜矿采选企业较少且产能偏低。近两年随着紫金矿业等国内企业进行海外矿山收购，铜矿权益储量有了较大幅度提升，但矿山建设到铜矿产出仍需数年时间，目前国内中大型铜企主营业务仍以冶炼为主。

截至2015年底国内合计冶炼产能略超过1000万吨，近几年行业开工率约在80%左右，冶炼产能相对上游铜矿产能来讲过剩并不明显，因此TC/RC(冶炼费)[3]维持在中等偏高水平。2015年国内前10大电解铜企业产量合计约为544.04万吨，占全国总产量的65.47%，集中度相对较高，近年来行业集中度变化较小。由于铜冶炼属能源密集型工艺，规模效益能有效降低成本，大型冶炼企业产能关停少，竞争格局变化不明显。近几年大型冶炼企业订单及产量相对稳定，开工率多维持在85%～90%左右[4]，盈利水平主要由铜价及TC/RC(冶炼费)决定[5]。

近年来，我国加大了淘汰落后铜冶炼产能的力度。2010年～2015年，全国共计淘汰落后电解铜冶炼产能312.97万吨，同时新增电解铜冶炼产能356.91万吨，实际产能增加较少，由于铜矿供给较多，冶炼产能过剩相对不明显。

2016年铜行业景气度的回升以及中等偏高的TC/RC(冶炼费)加快了冶炼产能投资项目的推进，2017年及2018年预计新建产能近200万吨，未来几年全球新增冶炼产能大部分集中在国内，新增产能完全投产后冶炼产能将出现明显过剩[6]。

2、TC/RC(冶炼费)

2017年TC/RC(冶炼费)下降幅度有限，将维持相近水平

近几年因为全球铜矿的新增产能陆续投产后的充裕供应，铜矿开采产能相对冶炼产能出现过剩，冶炼企业在谈判中占据相对有利位置，TC/RC(冶炼费)也因此维持在中等偏高水平[7]。根据2016年11月江西铜业与自由港以及其他谈判价格来看，2017年TC/RC(冶炼费)长协微降5%至92.5美元/吨及9.25美分/磅[8]。未来随着全球新增铜矿产能的逐渐释放完毕及投资冶炼产能的建成使用，长期来看TC/RC(冶炼费)或将有所走低。但近期TC/RC(冶炼费)零单及短约价格短期内走低主要与全球几处大型铜矿罢工有关，在铜矿恢复生产后将有所回升。结合目前国内冶炼产能以及全球矿山投资计划来看，在没有大规模持续停产的前提下，2017年全球铜矿产新增产能仍然相对较大，新增冶炼产能建成以及大规模投产尚需一定时间，预计2017年TC/RC(冶炼费)下降幅度有限，将维持与过去两年相近水平。

三、铜行业发债企业及上市公司财务分析与展望

为分析我国铜行业运行近况，预测未来行业表现，东方金诚选取了27家国内铜行业发债或上市企业作为样本企业,按照“铜精矿采选、电解铜冶炼、铜加工”三个维度进行分类（样本企业数量分别为6家、15家、6家），以分析铜行业不同细分市场中样本企业财务表现的分化情况，并根据已公布的财务报表数据，分析细分市场样本企业2013～2015年及2016年1～9月的财务表现，并对细分市场未来情况进行展望。

1、铜行业发债企业盈利能力分析与展望

受益于需求回暖、铜价止跌回升以及TC/RC（冶炼费）维持稳定，2016年大部分铜行业企业盈利改善，行业亏损面有较大幅度缩小

2016年前3季度，样本企业累计实现营业收入6564.60亿元，较2015年同期微降0.04%，收入较为稳定；精铜产量相对价格而言较为稳定，短期内出现的波动较小，采选以及自产矿冶炼业务利润变动主要来自铜价变化，外购矿冶炼业务利润则主要与TC/RC（冶炼费）相关。2016年前3季度，样本企业净利润累计为34.57亿元，较去年同期上涨185.58%。亏损企业比例由2015年同期的34.78%下降为21.74%，预计亏损企业比例将持续下降。行业盈利大幅改善除了受益于需求回升、铜价的止跌企稳以及TC/RC（冶炼费）维持中等偏高外，还与企业2016年汇兑损失及存货减值大幅减少有关[9]。2013～2015年及2016年前3季度，27家样本企业分别实现毛利率5.42%、5.03%、3.36%和4.49%，2015年下半年铜价大幅下跌造成了全年毛利率较大的下滑，2016年前3季度行业毛利率受益于铜价的企稳有所回升。2013～2015年及2016年前3季度，EBIT利润率波动与毛利率相似，依次为2.76%、2.39%、0.40%和2.12%。

受益于回升的铜价的以及相对稳定的的冶炼加工费，2016年四季度铜行业企业盈利明显改善，带动企业全年盈利水平明显回升，企业2016年业绩预告多为盈利同比上升或扭亏为盈，拥有自产铜矿的企业改善尤为显著。

预计2017年大部分铜企盈利情况将继续改善，其中采选企业及自给率较高的冶炼企业盈利将有较大幅度提升

由于铜价大幅下跌的逻辑已经减弱，2017年铜价小幅震荡概率较大，2017年铜均价预计高于2016年均价。在由需求预期改善带来的铜行业景气回升初期阶段，采选及冶炼企业均会一定程度受益[12]。铜矿采选企业成本较为固定，盈利水平主要由铜价决定，将充分受益于铜均价的升高，紫金矿业集团股份有限公司等拥有较大铜矿产能的矿业企业预计2017年业绩将明显增厚；对于冶炼企业来说，未来需留意煤炭价格高企对企业盈利空间的挤压，另外，由于铜矿供给过剩的逐渐改善，2017年冶炼费可能小幅走低，这将小幅影响外购矿石冶炼为主的企业，不过预计未来两年冶炼费下降空间较为有限。江西铜业股份有限公司等自产铜矿较多的冶炼企业业绩受益于铜价的回升更为明显，铜价上涨对业绩的增厚将大幅超过冶炼费微降带来的影响。另外影响冶炼企业盈利的重要因素包括冶炼过程中的库存价值变动以及汇率波动对铜矿采购美元负债的汇兑损益影响。考虑到2017年铜价大幅下跌可能较小以及多数冶炼企业为规避汇率波动而大幅降低了美元负债规模，相关风险亦相对较低；加工企业则受下游细分行业景气度影响更大，受铜价影响较小。

东方金诚预计2017年铜矿采选企业业绩将有明显提升，业绩改善弹性将优于大部分冶炼及加工企业；冶炼企业总体盈利水平将小幅改善，铜矿自给率高的企业改善会比较明显；加工企业盈利情况将与2016年相近。

部分铜企仍然面临亏损，主要问题为较差的成本控制以及高额汇兑和存货跌价损失

铜行业整体经营环境有所改善，但对部分盈利能力较差的企业，后期仍应重点关注。冶炼板块中，应重点关注“金川集团股份有限公司”和“吉林吉恩镍业股份有限公司”。上述企业2016年前3季度亏损金额分别为5.49亿元和8.50亿元，继续延续2015年亏损状态，在2016年前3季度大部分铜企盈利状态好转时未能扭亏为盈。其中，金川集团股份有限公司亏损原因主要是自产铜矿减少而造成的生产成本上升，另有相当数额的汇兑及存货减值损失；吉林吉恩镍业股份有限公司生产镍及铜产品，公司持续亏损的原因除了经营不善期间费用高外同样面临高额的汇兑损失以及存货跌价造成的资产减值损失。

2、铜行业发债企业现金流获取能力分析与展望

样本铜企的现金类资产较为充裕，冶炼企业经营获现能力较强，多数企业保持较高流动性；对矿山资源需求较大的企业保持大规模的投资活动现金净流出

2013年～2015年及2016年前3季度，样本企业分别实现经营活动现金净流入241.68亿元、294.50亿元、191.23亿元和207.16亿元，2016年经营性净现金流入有所回升；现金类资产较为充裕，近三年一期分别为914.55亿元、1085.63亿元、965.81亿元和959.56亿元，呈小幅波动态势。就经营获现能力而言，近三年一期期样本企业现金收入比均值分别为105.41%、109.72%、108.89%和107.35%，现金收入比均值保持在105%以上。样本中占比较大的冶炼企业通常以销定产，商品具有较强同质性，且易于储存与交易，整体表现较强的经营获现能力及资产流动性。

2013年～2015年及2016年前3季度，27家样本企业分别实现投资活动现金净流出490.39亿元、455.06亿元、302.98亿元和282.43亿元，支出规模出现下降态势，变动趋势与铜行业固定资产投资变化方向一致。从行业分化角度来看，投资活动现金净流出较高的企业主要为“紫金矿业集团股份有限公司”、“洛阳栾川钼业集团股份有限公司”及“江西铜业股份有限公司”等采选企业或部分实力较强的冶炼企业，其通过对国内外矿山的投资建设提高铜矿自给率的战略带来了较强的投资需求。2017年预计部分采选及冶炼企业将持续一定规模的投资性现金净流出，铜加工行业固定投资仍将相对较少。

3、铜行业发债企业债务负担分析与展望

大部分铜企的债务负担适中，债务期限结构以短期债务为主；冶炼企业债务负担变化较小，采选企业的债务负担有所上升；预计2017年铜行业债务负担将维持相近水平或小幅上升

2013～2015年及2016年前3季度，样本企业的资产负债率均值分别为49.44%、49.63%、47.42%和48.48%；全部债务资本化比率均值分别为43.54%、42.60%、40.26%和41.57%，行业债务负担适中且近几年呈小幅震荡下行趋势。从细分行业分类考虑，铜精矿采选企业近三年及一期的资产负债率与全部债务资本化比率均值分别为53.06%、45.73%，处于铜行业内较高水平；电解铜冶炼企业近三年及一期的相应指标均值分别为49.04%、41.56%，处于行业内中游水平；铜加工企业的两项比率均值最低，分别为43.68%和37.53%。

总债务规模方面，各细分行业表现有所不同。2013年～2015年及2016年前3季度，铜矿采选行业三年一期总债务规模依次为765.80、944.87、1098.90、1275.73亿元，数额上升速度较快，这与资源企业在周期底部通过多种融资途径收购矿山有关；铜冶炼行业三年一期总债务规模依次为1638.23、1816.72、1813.31、1466.78亿元，呈震荡下降趋势；铜加工行业总债务规模依次为92.69、108.55、98.62、101.30亿元，维持小幅震荡。

负债结构方面，铜行业企业债务以短期债务为主。2013年～2015年及2016年前3季度，27家样本企业长债占全部债务的比重均值依次为30.40%、29.66%、23.23%和25.87%，呈小幅震荡下行趋势，债务期限结构以短期债务为主。

东方金诚认为，在国家供给侧改革及需求增长放缓的大背景下，铜行业整体固定资产投资规模有所降低，近几年行业资产负债率和全部债务资本化比率呈小幅震荡下降趋势，债务负担处于相对合理的区间。2016年铜冶炼及加工行业债务负担变化较小，采选行业小幅上升。2017年冶炼产能投资将有所增加，另外由于国内铜企受铜矿自给率不足问题掣肘，海外收购矿山的活动或将持续。预计2017年采选企业及部分冶炼企业资产负债率和全部债务资本化比率将小幅提升[13]；铜加工行业财务负担将大致维持现有水平。2017年铜行业整体债务负担将维持相近水平或小幅上升。

同时东方金诚关注到，部分铜企由于生产模式及经营情况等因素，存量债务规模较高，债务负担偏重。冶炼子行业中，以外购矿冶炼为主的大型企业需重资产模式带来规模效益以降低冶炼成本，因此资产负债率可能较高。采选子行业中，部分矿山收购策略较激进的企业，过多的收购行为增加了其债务压力；另外铜行业中个别企业因经营不善连续亏损导致资产负债情况持续恶化。

4、铜行业发债企业偿债能力分析

大部分铜企的经营获现能力较强、现金类资产较为充裕，短期偿债压力较小，预计长期偿债能力指标将有所改善；但部分成本控制能力较弱和遭遇汇兑损失的铜企偿债能力呈下降迹象

铜行业企业经营获现能力较强、现金类资产较为充裕，短期偿债指标有所波动，但多处于较强水平。2013年～2015年及2016年前3季度，27家样本企业经修正的流动比率均值分别为1.63（倍）、1.59（倍）、1.56（倍）和1.54（倍）；2013年～2015年及2016年前3季度，样本企业经修正的经营性净现金流短期债务比均值分别为15.65%、16.47%、9.42%、11.60%；27家样本企业经修正的现金类资金/短期债务均值分别为0.59（倍）、0.61（倍）、0.48（倍）和0.50（倍）。

长期偿债能力指标方面，27家样本企业2013年～2015年经修正过的全部债务/EBITDA均值分别为6.55（倍）、7.65（倍）和13.45（倍），经修正过的EBITDA利息保障倍数均值分别为4.51（倍）、4.37（倍）和2.98（倍），2015年长期偿债能力有所减弱，主要系2015年下半年铜价大幅下降造成相关企业EBITDA随之显著下滑。随着2016年四季度铜价的大幅回暖，在行业整体债务规模小幅下降且获现能力维持较强的情况下，预计盈利能力的回升将使行业2016年全年及2017年长期偿债能力指标得到明显改善。

同时东方金诚关注到，部分铜企的偿债能力出现了下降的迹象。例如，金川集团股份有限公司除了自身生产成本控制较弱外，因其进口矿石规模大且海外贸易占比高而易受汇率波动影响，巨额汇兑损失影响公司EBITDA等盈利指标，造成了偿债指标的大幅减弱；另外，吉林吉恩镍业股份有限公司连续因经营不善而亏损，叠加汇兑损失及存货跌价，偿债指标进一步恶化。

四、铜行业信用展望

东方金诚认为，受补库存、铜精矿供需改善等因素影响，2017年铜价将保持小幅震荡、价格中枢较2016年上移的回暖走势。在铜行业整体经营环境趋好的情况下，2017年大部分铜企业的经营情况将维持稳定或有所改善，因此东方金诚对采选、冶炼及加工行业的信用展望均为稳定。具体如下：

1、2017年采选企业盈利情况将受益于铜价的回升而明显改善，信用质量表现将好于大部分冶炼企业和加工企业。

2、冶炼企业盈利较2016年或有小幅改善，其中铜矿自给率高的企业业绩改善会相对明显，信用质量表现也将好于自给率低的企业。

3、铜加工企业经营与下游细分行业景气度关系更为密切，整体盈利或与2016年相近。

4、同时东方金诚认为以下几类企业信用风险在2017年仍将相对偏高：（1）因外购原材料比重较高而对成本控制较弱且易受汇率波动影响的企业；（2）部分重资产经营模式的高杠杆冶炼企业；（3）部分矿山收购策略过于激进而造成债务负担激增的采选企业。

注：

[1]矿山从评估、投资到产出一般需要至少5～7年时间

[2]2011年固定资产投资总额未包括嘉能可数据，该公司2012年固定资产投资金额约133亿美元

[3]TC/RC为矿产商或贸易商向冶炼厂商支付的将铜精矿冶炼加工成精铜的费用,主要由铜精矿供应（相对冶炼产能）充裕程度决定

[4]国内大型铜冶炼企业开工率多在85%～90%左右，其中开工率较低的金川集团及大冶有色低于80%

[5]外购矿冶炼业务毛利润主要为TC/RC(冶炼费)扣除冶炼成本（包括燃效成本、人力成本以及折旧费用等），自产矿冶炼业务毛利润为铜价扣除开采及冶炼成本

[6]冶炼产能建设所需时间短于矿山建设时间

[7]近两年TC(粗炼)约在100美元/吨左右，RC(精炼)约在10美分/磅左右，处于历史中等偏高水平

[8]市场预期未来铜矿供给过剩将逐渐转紧

[9]铜行业企业为规避汇率波动大幅减少了美元负债规模；铜价上升时铜企将会有额外库存收益

[10]数据为归属母公司所有者的净利润

[11]此为2016年年报数据，公司主营包括铜、黄金等多元业务。公司毛利润由2015年的62.96亿元提升至2016年的90.69亿元，但当期公司有19.73亿元投资损失，净利润因此增长相对不明显

[12]初期冶炼产能尚未明显增加，TC/RC（冶炼费）维持相对稳定甚至小幅上升，冶炼企业也能受益

[13]上升幅度或较为有限，铜价上升带来的矿山资产价值上修可能小幅下拉资产负债率

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