从乐观到悲观，国际金融分析师对特朗普态度已发生了巨大变化。德银最新研报显示，分析师已预计今年的债券市场将陷入熊市，背后的原因还是特朗普。特朗普未能如期兑现竞选承诺，让金融市场失望。

　　六个月前，德意志银行分析师Dominik突然从坚定的债券多头转为债券空头，预测特朗普当选美国总统后再通胀交易将受到市场追捧，同时预言美联储将加快加息步伐，这对于债券市场而言也是一个利空消息。一年前，金融市场投资者普遍认同的投资主体是“长期增长停滞”，当时这名分析师认为经济增长停滞是一种资本主义危机，而负利率政策是全球化贸易政策失败导致的。

　　本周，德意志银行分析师在最新一期固定收益市场每周研究报告中表示，将下调此前做出的经济增长预期，并预计今年全年债券市场将陷入熊市，而债券市场表现不佳的主要原因是新一届美国政府计划的结构性税费改革方案尚未取得任何实质性进展。分析师预计，目前这种僵局不会在短期内出现任何变化。

　　简而言之，德意志银行分析师认为，债券熊市的趋势尚未扭转，主要原因还是特朗普总统未能兑现总统竞选期间承诺的财政投资刺激项目。

　　不过，去年美国总统大选刚刚结束的时候，市场投资者的情绪普遍非常乐观，当时几乎没有华尔街分析师质疑特朗普总统承诺的“让美国再次伟大”的各项政策改革措施是否具备可行性。如今，一部分华尔街分析师已经开始改变立场，这种特朗普交易的热情也在逐步减退，市场出现一些对特朗普新政的失望情绪。

　　德意志银行分析师认为，我们将美国国债收益率走低的预期时间框架拉长，主要是因为我们意识到新一届美国政府在结构性税费改革方案上并没有取得任何实际性进展，更不用说特朗普政策此前承诺的社会争议更大的财政刺激投资项目。此前，我们已经开始强调美国新一届政府在推行改革政策方面的困境可能会引发市场投资者的担忧，这一段时间内，美国国会内部的一系列行动证明许多改革法案可能很难得到国会支持或批准。目前，废除奥巴马医保法案中国会内部分歧非常明显，这意味着税法改革方案也将在国会遇到类似的障碍。不仅如此，特朗普总统似乎不想对国会展示出一个较为强硬的立场，这种政治立场已经日趋明朗，但是这也意味着各项政策改革法案可能很难在短时间内取得快速进展，包括医保法案和税法改革法案。

　　德意志银行分析师指出，我们认可共和党提出的税法改革方案的政策逻辑，这一套税法改革方案预计将刺激美国企业加大投资力度并推动经济增长，短期内这种政策将提高债市投资者对于未来通胀率的预期水平，不过此后美国经济整体生产力也将随之上升。尽管如此，目前这些税法改革预案中一些关键条款正在面临非常强大政治阻力，特别是在边境调节税费方面。

　　如果美国政府不推出边境调节税费等提高政府税收的政策，那么结构性税费改革方案将很难在没有大规模财政刺激的帮助下提高企业整体投资开支。除非美国政府能够提出一个得到国会两党普遍支持的新税法改革方案，最终通过的税法改革方案很可能变成一个实际效力大打折扣的改革政策，这对于刺激美国企业投资开支的正面影响微乎其微， 更不用说推动美国经济实际增长，这将成为市场隐含的投资风险。

　　如果我们撇开新一届美国政府的政策影响因子，美国大选开始之前和结束之后金融市场中唯一的变量就是美联储。由于市场人士普遍对美国政府政策改革抱有不切实际的幻想，各项经济情绪指标开始好转，这或将促使美联储加快加息的步伐。

　　在当前这种政策环境和货币环境条件下，德意志银行分析师决定修改此前的预期值。分析师希望最终美国政府能够在税法改革方面推出一些刺激结构性改革的政策，促使美国国债利率更加考虑3%左右。

　　但是，考虑到美国国会在政策立法方面的阻力，德意志银行的估值模型显示，美国十年期国债收益率将在短期内维持在2.25%左右，预计今年年底之前十年期美国国债收益率会接近2.75%，因为届时美国政府可能在推动税法改革方案上取得一些进展。此外，如果按照德意志银行的预期，美联储会再次加息并继续收紧货币政策，美国十年期国债收益率也将进一步上升至2.5%左右。

　　分析师认为，短期内市场存在的主要风险可能是大部分投资者低估了法国大选可能引发的金融市场动荡。在第一轮法国大选中，民意调查结果显示法国总统候选人勒庞的支持率较高，因此勒庞在法国大选第二轮中最终获胜的概率也随之上升，而目前大部分关于法国大选第二轮投票的民意调查结果都低估了这一概率。

　　根据最新的民意调查结果显示，另一名法国总统大选候选人马克隆赢下第二轮法国大选的概率为60%。但是，这个结果并没有考虑到法国总统竞选人梅朗雄得票率继续上升的可能性，如果梅朗雄输掉第一轮总统大选同时大部分支持梅朗雄的选民转而在第二轮中投票给勒庞，那么勒庞最终赢下法国总统大选的几率将大大提升，因为勒庞和梅朗雄都属于民粹派总统竞选人，就像当初美国总统大选时特朗普与桑德斯之间的关系。

　　尽管分析师不认为勒庞获胜是此次法国总统大选中第二轮最可能出现的情况，但是根据市场走势来看，投资者或许低估了这一事件发生的概率。目前，在利率市场和外汇市场中，对冲仓位的成本都较低，特别是覆盖法国总统大选第二轮日期的对冲资产。尽管目前美国国债收益率的公允价值要低于市场价格，但是如果法国大选结果爆出冷门，美国国债收益率仍然有更大的下跌空间。

图注：美国十年期国债净投机仓位走势图

　　不过，许多投资者已经意识到这一问题并开始行动。截至上周末，美国十年期国债期货空头仓位大量平仓，平仓数量创下历史最高水平。不过，分析师指出，如果美国国债市场中净投机仓位在未来几个交易日中转为多头，投资者也可以考虑再次做空美国十年期国债。