2017-2-，中国人民银行公布外汇储备最新数据。今-1-的外汇储备降至2.99万亿美元，跌破3万亿外汇储备整数关口。在2014-6-，央行曾经累积了接近4万亿外汇储备。不到三-时间，外汇储备总量下降1万亿美元，降幅达到25%。作为国家最重要的海外资产，外汇储备的下降规模和速度令人感到不安。

　　长期以来，在建立“创汇经济”思想指导下，中国大量积累外汇储备。当时很少人认为中国的外汇储备已经超出了合理规模，损害国内居民福利。然而现在，当央行为维持汇率稳定，大规模动用外汇储备之际，“中国外汇储备过多”又突然成为主流观点。许多学者认为，在干预外汇市场的过程中将外汇储备用掉是好事；外汇储备下降是“藏汇于民”；是外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。言下之意，外汇储备下降是资源配置的改善、国民福利的增加；因而，除非突破某个底线，外汇储备下降本身不足为虑，更谈不上是一种损失。我们到底应该如何看待外汇储备急剧下降这一事实呢？

　　在以往，持续的经常项目和资本项目“双顺差”致使中国积累了天量外汇储备。近两-来，由于资本项目逆差超过经常项目顺差，中国出现国际收支逆差。在汇率维稳政策下，国际收支逆差必然导致外汇储备的下降。从恒等式的角度看，资本项目逆差表现为中国居民（美元计）海外资产的增加和海外负债的减少。在没有误差与遗漏情况下，中国外汇储备的下降量按定义一定等于中国居民（美元计）海外资产增加量和海外负债减少量之和。但是，从因果关系的角度看，在这两-，是储备资产以外的海外资产（如居民美元存款、ODI）的增加和海外负债（如非居民人民币存款、企业美元借款）的减少导致了外汇储备的下降，而不是相反。换言之，事实并不像“藏汇于民”一词所暗示那样，外汇储备减少是一种改善资源配置的主动行为。相反，它是资本外流的结果。因而，判断外汇储备的下降是否是“藏汇于民”，要看这种下降到底是满足了资本外流的何种需要。例如，如果外汇储备下降满足的是海外投资者套利平仓、做空者获利平盘，或者中国居民和企业资本外逃的需求，则外汇储备的下降显然不能称之为“藏汇于民”。

　　国际收支平衡表显示，2014-第三季度至2016-第三季度，我国外汇储备下降6700亿美元，经常账户顺差6800亿美元，累积资本净外流规模达到1.35万亿美元。其中，金融与资本账户净流出9000亿美元，错误和遗漏账户有4500亿美元净流出。在金融与资本账户下，资产方增长1.1万亿美元，负债方增长2000亿美元。

　　从国际收支平衡表的资产方来看，本国居民持有的海外资产大幅度增加，是资本外流的主要原因。其中，“其他投资”项占比45%，其次是直接投资40%，最后是证券投资15%。在“其他投资”项下的资本外流又主要表现为：存款增加1800亿美元，贷款增加1500亿美元，贸易信贷增长1600亿美元。

　　本国企业和居民美元资产迅速增长，表面上看是从外汇储备到非储备资产的转化。但问题是，美元资产的迅速扩张已经远远超出了实体经济变化的需要。以贸易信贷为例，作为企业之间的商业信用，贸易信贷主要是跨境企业之间的应收账款。面对人民币汇率贬值压力，跨境企业都倾向于延迟收到美元资金，获取更多的汇率收益。这样，以贸易信贷形式存留的海外资产就越来越多。以这种方式消耗的外汇储备尽管流到了国内企业手中，但并不是用于满足企业真实贸易融资需求，只是企业套取汇率收益的手段，不能算作“藏汇于民”。企业持有美元资产（如美元存款）也可能是为规避汇率风险，不得已而为之。但这也不是资源配置的有效方式，也不能算作“藏汇于民”。

　　从国际收支平衡表的负债方来看，“其他投资”项从流入项转变为最大的流出项，流出规模达到4000亿美元。尽管负债方的行为与境内居民偿还外债相关，但是负债方（如香港居民减持人民币存款和其他人民币资产）主动收窄对华投资以及套利平仓并不是真正的“藏汇于民”。除了对中国经济担忧减少投资外，负债方快速下降可能还有两点原因：其一，海外投资者担心人民币汇率进一步贬值，开始减少投资，汇回利润，导致外商直接投资大幅下降。其二，境内投资者和贸易商预期人民币汇率贬值，提前偿还外债和减少预付账款，提前付汇。例如“其他投资”项下的贷款和贸易信贷流出就是如此。这类资本流出并没有真实的海外贸易、投资背景，仅仅是为了规避汇率风险，或谋取套利收益，是一种以央行作为主要对手方的金融交易行为。为了满足这类需求而消耗的外汇储备也不是真正的“藏汇于民”。

　　表1 2014q3-2016q3国际收支平衡表结构性变化（单位：亿美元）