肖立晟（中国社会科学院世界经济与政治研究所）

　　本文首发于《FT中文网》

　　2017-5-26 ，中国外汇交易中心表示，中国央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。在新的定价公式下，中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。纳入逆周期调节因子，是指中间价会对顺周期波动进行反向操作，避免市场人云亦云的羊群效应。

　　消息一经公布，离岸市场CNH暴涨1000个基点，在岸CNY一改疲态，收盘价上涨88个基点。究竟央行为何推出“逆周期因子”，对人民币汇率走势又有那些影响？这需要从2016-谈起。

　　2016-1-，央行宣布人民币汇率中间价的设定，会同时参考收盘价和一篮子货币。同-4-份，我接到一位海外关注中国宏观经济朋友的电话。他询问我为何这个-中国公布的PMI的数据不及预期，央行制定的人民币汇率中间价反而升值？我解释了一下央行“收盘价+篮子货币”运行机制的原理：由于前一天美元对篮子货币下降幅度较大，所以第二天人民币汇率中间价需要上调稳定货币篮子。

　　聊了半个小时，他还是非常困惑：按照这种机制，人民币汇率并不是由基本面决定，以后会有较大隐忧——在宏观经济数据低迷时，汇率不能自发的贬值；在经济数据重新高涨的时候，汇率也难以自发的升值。

　　一语成谶。2017-上半-中国经济显著回暖，人民币汇率升值幅度却非常有限。对比人民币汇率、美元指数和其他新兴市场货币情况，可以发现，2017-1-至5-，美元指数下跌5.3%，其他新兴市场货币平均升值3.6%，人民币汇率却仅仅升值0.96%。特别在4-份之后，美元指数从101降至97，人民币汇率不为所动，基本维持在一条水平线，见下图。

　　图1 人民币汇率，美元指数与新兴市场货币