导读

　　近期，离岸人民币的暴涨让市场一片错愕、一脸懵逼。我们试图按图索骥、抽丝剥茧，还原“暴涨”背后的一些意图和真相。

　　摘要

　　汇率升值因何而起-中间价形成机制再次调整，加入“逆周期调节因子”，弱化市场波动影响，强化对中间价形成的掌控力和话语权。人民币中间价机制的改变反映了央行加大主动调控能力，为后期稳定人民币汇率准备政策工具。

　　中间价机制为何调整？-“收盘价+篮子货币”机制有内在缺陷，没有达到稳定人民币汇率的目标。前两次调整，“811”强化了市场化，“收盘价+篮子货币”提高了透明度，但却降低了面对冲击时政策调控力。“金融去杠杆”的推进需要建好防控外部冲击的“篱笆门”。 外汇储备是“缓冲垫”，资本管制政策、汇率形成机制就是两个“门把手”。

　　机制调整为何是现在？—兵者，诡道，却总讲究顺势而为。顺美元回落的势，借经济指标改善的风，阶段强化人民币汇率稳定预期。

　　调整+干预触发升值，意欲何为？—或为阻止因“穆迪下调中国主权债务评级+美联储6月份加息”出现做空人民币投机而进行稳定市场预期的努力。此次调整与升值之间或有央行抽水的动作，配合中间价形成机制调整，造成了CNH Hibor的攀升，从而加大做空的成本，提前稳定市场预期。面对美联储加息，央行要么提高公开市场操作利率(3月份即是如此)，要么稳定汇率预期。面对6月份美联储几乎板上钉钉的加息，这次央行“借势”选择了后者 .

　　人民币的未来趋势如何？既非昙花一现，也非趋势逆转，二、三季度阶段走稳， 中期趋势性升值较难。

　　正文

　　1. 汇率升值因何而起？

　　答：中间价形成机制再次调整，加入“逆周期调节因子”，弱化市场波动影响，强化对中间价形成的掌控力和话语权。人民币中间价机制的改变反映了央行加大主动调控能力，为后期稳定人民币汇率准备政策工具。

　　5月26日，中国外汇交易中心发布答记者问称，确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。央行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。很明显，其加入会削弱上日收盘价对中间价影响权重，减少市场波动给中间价带来的冲击。

　　2. 中间价机制为何调整？

　　答：“收盘价+篮子货币”机制有内在缺陷，没有达到稳定人民币汇率的目标。

　　“收盘价+篮子货币”是两种形成机制的组合。“参考收盘价”主要反映人民币对美元供求，背后遵循汇率形成的“基本面”框架—短期看中美利差；中期看购买力平价；长期看即巴萨效应，即经济增长率和劳动生产率等。这是“中间价”形成的“道”。“参考篮子货币”则取决于其他货币相对于美元的走势，即美元整体的“势”。

　　两种机制叠加在一起，有时会强化“贬值”冲击。比如，当美国经济相对欧、日走强，无论中美汇率的“道”如何，人民币都要相对美元贬值。这也就是为什么2016年，美元指数升值4%，人民币汇率贬值幅度却达到7%。前两次调整，“811”加强了市场化，“收盘价+篮子货币”提高了透明度，但却降低了面对冲击时政策调控力。“金融去杠杆”的推进需要建好防控外部冲击的“篱笆门”。外汇储备是“缓冲垫”，资本管制政策、汇率形成机制就是两个“门把手”。

　　3. 机制调整为何是在现在？

　　答：顺美元回落的势，借经济指标改善的风，阶段强化人民币汇率稳定预期。

　　兵者，诡道，却总讲究顺势而为。此次调整选在了美元指数大幅回落、基本面有所改善共振之际，时点的选择可谓颇具苦心，有助于强化人民币汇率阶段走稳的预期。(1)顺美元回落的势。2016年一季度，美元指数从100下跌至93附近，人民币中间价从6.56小幅反弹至6.46。美元指数随后在5月份回升通道，人民币很快在6月跌破前期低位。美元指数年初以来累计跌幅5%左右，而人民币对美元升值不到2%(CNY)；(2)借指标改善的风。近期，出口增速、结售汇、资本外流状况都有改善迹象。

　　4. 调整+干预触发升值，意欲何为？

　　答：或为阻止因“穆迪下调中国主权债务评级+美联储6月份加息”而出现做空人民币投机而进行稳定市场预期的努力。人民币短期主动升值也反映了央行希望维持人民币汇率指数稳定。

　　当前，“金融稳定”在央行目标框架中地位前所未有地上升，影响因素有两个，对内是房地产等资产价格；对外是全球流动性拐点所带来的资本和汇率冲击。

　　穆迪下调中国主权评级叠加美国加息可能会使得离岸市场出现做空人民币的机会。此次调整与升值之间或有央行抽水的动作，配合中间价形成机制调整，造成了CNHHibor的攀升，从而加大做空的成本，提前稳定市场预期。

　　面对美联储加息，央行要么提高公开市场操作利率(3月份即是如此)，要么稳定汇率预期。面对6月份美联储几乎板上钉钉的加息，这次央行“借势”选择了后者。

　　5. 人民币的未来趋势如何？

　　答：既非昙花一现，也非趋势逆转，二、三季度阶段走稳，中期趋势性升值较难。

　　(1)人民币阶段性升值有一定空间。第一、美弱欧强舒缓人民币对美元压力(美国短期经济表现不如欧洲，美国政治不确定性加大)，仍处在一个波动区间，短期人民币有补升的空间(名义汇率相对稳定，而指数跌幅较多)。美国和欧洲分别于2012年和2014年走出危机阴霾。美国经济增长的内在韧性及核心PCE向“二”回归将支撑美联储未来三年加息六到十次，但市场对加息路径已经预期较充分。经济却面临政治的不确定性及其对减税政策的影响，这要看“泄密门”事件后续会否影响到2018年上半年参众两院的中期选举。预计减税政策再被提上日程之前，美元仍将维持震荡。与之相反，欧洲经济库存处历史低位、信贷、产能利用率回升，欧洲央行在看到通胀起色后启动宽松淡出等支撑欧元走强。第二、中美利差较为丰厚。目前，10年期中美国债收益率利差大概是140个BP。当前中国货币金融政策也处在收紧时段。第三、企业结售汇意愿增强，债券通有可能促进部分资本流进。

　　(2)中期来说人民币趋势性升值较难。中美经济，中欧经济目前同向性还不足。虽然中国经济韧性加强，但在信贷增速放缓的情况下，今年四季度到明年二季度经济下行压力较大。货币政策或在明年二季度进行微调，由“中性偏紧”向“中性”过渡，边际上有放松的需要。