主要观点：

　　报告认为，近期美元弱势主要是美国经济数据趋弱、耶伦鸽派、特朗普效应减弱、地缘政治升温及特朗普“干预”五因素“共振”的结果。

　　短期看，市场更加理性对待“特朗普交易”，2季度美过经济数据大概率放缓，美联储言辞将偏“鸽派”，以及不确定性令市场风险偏好降温等因素均是美元短期面临的下行风险。但美国就业市场持续趋紧，经济复苏基础仍稳健，美联储延续收紧政策取态未变，欧美政策分化等因素制约美元的下行空间。报告预计，短期美元下限在97左右。

　　中期美元偏多。美联储谨慎收紧政策，金融体系整体保持稳健情况下，美国经济中期偏离温和复苏轨道的可能性偏低；尽管短期特朗普效应有所减弱，但报告预计特朗普减税、基建在中期对经济构成一定上行压力；以及欧 央行将在较长一段时期维持负利率超宽松政策等。中期美国实际利率仍将趋于上行。但美国生产率增长缓慢，美联储“鸽派”收紧政策，特朗普政府存干预“冲动”，美元中期上行空间将受到制约。报告预计，中期美元天花板在110左右。

　　一、美元上演“完美风暴”？

　　4-初以来，美元疲弱主要是由美国经济数据趋弱、耶伦“鸽派”言辞、特朗普效应减弱、地缘政治升温及特朗普“干预”五因素的“共振”所导致的。

　　因素1：美国经济数据整体出现回调迹象。4-以来，美国公布的一系列经济数据中，密歇根消费者信心指数回落，Markit制造业PMI扩张幅度放缓，ISM非制造业综合指数放缓，非农就业数据远逊市场预期，零售销售环比连续两个-萎缩，薪资增长乏力。

　　因素2：耶伦言辞“鸽派”。4-11 ，耶伦在美国密歇根大学演讲时表示，美国经济目前“相当健康”，坚持中性货币政策取态，并认为渐进加息是合适的。但在本次演讲中，耶伦并未提及美联储缩表计划。由于其言辞并未如市场预期那般“鹰派”，美元指数受压。

　　因素3：特朗普效应减弱。3-1 ，特朗普在国会讲话中未涉及减税、放松金融监管及基建支出方面的更多细节，股市“特朗普交易”已有降温迹象。随后特朗普医改受挫、提名大法官受阻，市场忧虑特朗普未来包括税改、基建投资在内的一系列政策实施存在波折。特朗普效应降温叠加经济数据整体不理想，市场对“再通胀交易”的“信念”开始动摇，美股整体呈现震荡整理格局，3-1 以来道琼斯工业平均指数、标准普尔500分别下跌3.37%和2.4%。

　　因素4：地缘政治升温。法国大选尽管存在不确定性，但从民调及相关新闻媒体报道看，市场气氛倾向于马克龙。尤其是荷兰极右翼政党落败，这一定程度对欧元提供支撑。同时，美国强力干预使得叙利亚与朝鲜局势骤然升温，引发市场对避险 元的需求。地缘局势升级一方面通过欧元、 元拖累美元；另一方面，地缘局势也使得市场风险偏好降温，拖累“再通胀交易”。

　　因素5：特朗普“干预”。4-12 ，特朗普表示，当期美元汇率太强，其更喜欢美联储维持低利率政策。当 特朗普在接受《华尔街 报(博客,微博)》采访时表示，美元走强，而其他国家正在让本币贬值，竞争变得非常困难。特朗普这番言论使得美元多头大受打击，但随后美国财长在接受《金融时报》专访是表示，强势美元长期来看是件好事。美国财长此番言论给美元提供一定的支撑。报告认为，特朗普“口头干预”之所以奏效，很大程度上得益于特朗普对“市场时机”的把握，如近期经济数据疲态、耶伦言辞偏“鸽派”、美股震荡整理等，市场整体缺乏方向，特朗普言语相当于给市场指了一个方向，当然，前提是市场确信特朗普政府不乏影响美元的工具。

　　二、美元短期偏空，但下行有界

　　（一）短期美元仍存下行压力

　　1、市场或更加理性看待“特朗普效应”。特朗普医改受阻，以及税改、基建计划细节一再延后，市场对“再通胀交易”由原来的“热捧”到如今“理性”。市场在看到特朗普政策细节之前，情绪将保持谨慎，这使得估值偏高的美股处于“尴尬”境地。近期市场充斥着地缘局势不明朗（法国、朝鲜、叙利亚等），特朗普税改细则“只听雷声，未见雨点”，近期美国经济数据出现放缓，原油大宗商品调整等现象。

　　下图显示，特朗普“再通胀交易”减弱，美国10-期国债与TIPS利差缩窄并带动美元指数有所回落。若特朗普效应进一步减弱，美股面临深度调整压力，美元存在进一步走弱的可能。

　　2、美国经济数据出现疲态。数据显示，3-美国ISM制造业与非制造业PMI分别为57.2和55.2，分别较上个-走弱，制造业新订单也出现放缓迹象。近期出炉的新屋开工、零售销售、CPI同比、非国防资本耐用品订单等数据均逊于市场预期。整体上，数据反映美国就业市场持续趋紧，房地产温和扩张，但薪资增长缓慢、私人资本支出谨慎，经济复苏动能温和。报告认为，本轮全球制造业、贸易改善带动全球经济复苏，很大程度上是受到原油大宗商品价格反弹带动；近期国际大宗商品价格显露疲弱，美国2季度经济数据存在回调或放缓的可能。

　　（二）美元短期下行空间受制约

　　1、经济并未偏离温和复苏轨道。报告预计，美国2季度经济数据整体有所放缓，但美国基本面尚不至于逆转。主要原因是美国接近充分就业并持续改善，薪资温和增长，美国消费仍将支撑经济温和增长，美联储有望坚持逐步收紧货币政策态势，美联储可依据经济数据在收紧政策节奏与市场充分沟通。

　　2、欧美央行政策分化。欧 通胀偏离央行政策目标尚远，欧 核心物价低迷，显示出消费者对经济前景信心不足；家庭支出谨慎，企业议价空间有限，也使得私人资本支出低迷，欧 经济距离“良性循环”尚远。欧 均面临地缘政治、贸易保护主义等不确定性因素。报告预计，欧 央行在看到物价持续性改善并接近央行目标前将保持负利率政策。欧美利差将对美元构成一定支撑。

　　报告预计，短期美元指数走势的下限或在97附近。

　　三、中期美元有望温和走强，但上行有顶

　　（一）看多中期美元三理由

　　1、基本面仍稳健。数据显示，3-美国的失业率为4.5%，创危机以来最低水平，美国就业市场接近充分。从先导指标看，美国职位空缺维持历史高位，首次申请失业救济人数连续111周低于30万关口。从美国人口自然率及非农关系看，每-新增非农在10-12万人，足以保持劳工市场稳定。1季度-均新增非农17.7万人，显示美国就业市场仍存在改善空间。就业市场稳健对家庭消费支出继续构成支撑。从金融体系稳健性看，后金融危机时代，美联储加强美国金融监管，构建更为有效的监管“防火墙”，更高的资本充足率与宽松的流动性，美国金融体系稳健性有所增强。美国经济有望延续温和复苏。

　　2、FED仍处于加息周期。2016-4季度以来，受制造业与贸易改善带动，全球经济呈现触底企稳迹象，新兴经济体需求略有回暖，美联储政策重新回归“双重任务”（充分就业与物价稳定）。美国就业市场持续改善，2017-3-美国失业率（U3）降至4.5%，美国就业市场接近充分就业。就业市场持续趋紧，一定程度促进薪资增长，并提振楼市需求。美联储对通胀前景持乐观态度。2017-3-，CPI同比2.4%，连续4个-位于美联储2.0%目标之上，核心PCE同比1.75%，接近政策目标。从就业、薪资、信贷的逻辑看，美国经济复苏的基础仍较为稳健，美联储对通胀前景整体持乐观态度，美联储仍处于加息路径。

　　3、特朗普政策。2017-3-以来，特朗普医改与大法官提名受阻挠，以及近期特朗普“二度”口头干预美元，美元走势疲弱不堪，市场忧虑特朗普未来的减税、基建政策存不确定性，市场风险偏好降温。

　　但报告认为，从特朗普个性、迎合选民等角度推测，特朗普经济政策重要发力点在减税和基建，只是减税、基建政策措施未必如竞选时宣称的那么激进。特朗普政策的实施将使得美国中短期经济面临上行压力，一旦特朗普政策造成经济过热迹象，美联储加息节奏将加快。

　　（二）美元中期“天花板”在110附近

　　1、潜在增长率低迷制约美元升值空间。理论上，充分就业将带动竞争性工资增长，经济存在过热风险。但本轮美国经济复苏与以往不同，美国就业接近充分并持续趋紧，但薪资和内需增长乏力。美国的工业部门整体表现疲弱。美国经济创出历史上最长的复苏时间，但经济复苏也是最温和的，2010-以来，美国经济-均增长约2.1%，2016-GDP增长1.95%。美国经济这些特征很大程度上反映出美国潜在增长率低迷。

　　报告认为，美国经济潜在增长率偏低主要受到一系列结构性因素制约，例如：人口老龄化 趋严重，劳动生产率增长缓慢，信贷和债务驱动经济的边际产出递减，以及全球供需失衡等。整体看，美国潜在增长率仍将维持低位，从美国的债务及经济增速看，美国减税力度整体偏保守。基建方面，特朗普希望未来十-投资1万亿美元，每-的投资规模在1,000亿美元左右。相对于美国庞大的经济体量，该基建规模对美国的经济整体拉动效果偏有限。中低经济增长率与温和美元相适应。

　　2、特朗普存在干预“冲动”。特朗普经济政策的一个主轴是“买美国货、雇美国人”。特朗普团队希望摆脱既有WTO贸易框架“束缚”，并通过双边贸易谈判争取有利于美国的贸易条件。特朗普对待贸易理念类似于“重商主义”，主张通过贸易顺差促进一国财富积累。由于全球经济、贸易依存性，可以预见：如果美国挑起贸易战，受挫的不仅是全球经济，美国经济自身也将受到冲击，并且美国贸易保护也容易引发他国的反弹。不难想象，一个相对弱势的美元或是特朗普团队所青睐的，并且特朗普政府可以通过直接、间接多种手段对美元施加影响。

　　报告预计，中期美元“天花板”或在110左右。