证券投资基金运作中存在的问题及其监管　　不久前，《财经》杂志批露了国内很多基金管理公司进行违规操作之事，引起了人们的普遍关注。当初设立证券投资基金时，是希望它能够稳定股市，减少风险与投机行为。但是经过几年的发展，证券投资基金并没有理想地发挥其应有的作用。本文拟对证券投资基金运作中存在的问题及其监管作一初步探讨。　　一　　我国证券投资基金实际运作中存在的问题主要表现在以下方面：　　1.代理成本太大。詹森和麦克林提出的代理理论认为，现代企业制度中存在着大量的委托#代理关系，由此产生代理成本，代理成本是企业的所有权结构的决定因素。代理成本起源于管理者不是所有者这一事实，具体地因以下情况而出现：（1）当管理者对工作尽心尽力时，他可能承担全部成本而仅获取小部分利润；（2）当管理者消费额外收益时，得到全部好处但只承担小部分成本。结果，其工作积极性不高，却热衷于追求额外消费。于是，企业的价值也就小于他是企业所有者时的价值。这两者的差额就是代理成本———在外部所有者理性预期之内必须由管理者自己承担的成本。　　我国目前的证券投资基金绝大部分是契约型基金，基金本身不具有法人资格。大多数投资基金都是通过契约的形式确定当事人，包括受益人（投资者）、经理人（基金管理公司）、信托人三者的权利和义务关系的———受益人持有基金资产，基金管理公司管理和运用基金资产，信托人托管基金资产，它们的背后分别体现着所有权、经营权和保管监督权。由于所有权和经营权的分离，基金经理人直接运用基金进行投资，掌握着较多的信息，投资者即所有者由于不直接进行经营，同时缺乏专业知识，掌握的信息就更少，这必然会产生代理成本。也就是说基金经理人会追求在职消费，使所有者不能完全地占有投资收益。　　2.基金管理公司的风险与收益不相称。我国的证券投资基金绝大部分属于封闭式基金，封闭式基金不论其经营效益好坏，投资人都无法要求赎回，只能在投资人之间转让，这样就不能形成对基金经理人的硬约束。而且基金的运作属于“暗箱操作”，即使因决策失误带来基金亏损，由于没有赎回压力，对基金管理公司来说其收益并不会产生太大的影响，基金业绩并非是对管理人收入产生影响的决定因素。所以基金经理人在进行投资组合时并不是完全站在投资者的角度考虑，而是较多地从个人利益角度去考虑，这也是产生代理成本的一个原因。　　3.缺乏高素质的基金经理人。在我国，投资基金尚属于新生事物，真正了解基金、懂得基金的人还很有限，能够熟练运作基金的专业人才就更显得短缺。我国投资基金业的发展属于“政府推动型”，由此造成了基金经理人的非市场选拔机制。大部分基金经理人是通过行政任命的，甚至可能存在通过“寻租”行为获取经理权。在这种没有竞争的环境下产生的基金经理人的业务素质和管理水平很难保证，大部分追求“在职消费最大化”，导致代理成本上升，很难为投资者谋取最大化利益。　　4.投资基金缺乏独立性。我国很多的证券投资基金都是由证券公司发起的，其独立性相对较差，突出表现在基金管理公司与其母公司的关联行为方面。从管理模式来看，实际上是一种发起人自己设立的基金又由自己管理基金的制度。在人事关系上，新基金管理公司的领导人都是从原有公司派出来的，甚至有的同时兼任基金管理公司和证券公司的高层领导。这必然导致两者存在利益上的一致性，由此引发基金经理人在做决策时利益倾斜于发起单位。这与基金设立的初衷“为投资者服务”相违背。　　5.信托人难以发挥应有作用。目前我国的信托人大都由国有商业银行担当，但由于信托人与基金管理公司的效益并没有完全的直接相关的关系，因而难以从物质利益上去关心基金管理公司的成败。特别是一些基金管理公司与信托人合二为一，形式上分离而实质上为一家，或相互之间有某种经济利益上的利害关系，信托人就难以真正担当起监管主体的责任，基金管理公司“有机会”进行违规操作。　　6.信息披露制度不完善。信息披露对现代企业来说是一个很重要的环节，是广大投资者了解企业运作和基本情况的重要途径。我国《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告；与每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次，应在公布截止日后15个工作日内报告。但是在这90、60、15日的工作期内，没有法规限制投资基金的仓位不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告。于是，在投资基金进行公告的日子里，投资者看到的证券投资基金公告中持有股票的信息并不是“现在时”或者“现在进行时”，很可能已经变成了“过去时”。　　以上这些问题，从现代企业的代理理论分析有其发生的必然性，我们必须通过各种手段去减少这些问题带来的损失。现代企业解决委托代理问题主要是通过加强监督，引入竞争机制和激励机制，将代理成本降到最低。想要解决投资基金中的这些问题，关键在于监管。我们可以参考国外投资基金的监管模式。概括起来，国外投资基金监管模式大体可分为三种：一是以英国为代表的“基金行业自律监管”模式，二是以美国为典型代表的“法律约束下的企业自律管理”模式，三是以日本为代表的“政府严格管制”模式。这三种基本模式各有利弊，但从我国的现实情况看，采用任何一种模式都不完全符合我国的国情以及当前所处的国内外环境条件。我国的证券投资基金监管体制的构建不能单纯依靠某一监管主体，而要从我国实际出发，发挥政府监管、基金行业监管和自身内部监管三者的积极作用。　　首先，从政府监管方面看，一是要建立一套完善的有关投资基金的法律法规。在基金业比较成熟的发达国家和地区，例如美国，基金的设立、发行、运作、交易都有相关的法规依据。我国迫切需要建立一套关于投资基金的法律体系，以规范投资基金的运作。虽然已经出台了《证券投资基金管理暂行办法》及其配套条例，但尚不能满足随着时间的推移暴露出来的新问题的需要，例如基金发起人的关联交易问题、风险控制问题、基金并购问题以及基金管理人的更换等。二是要创造条件，加快向开放式基金的转变，使基金管理公司的风险与收益对称，保护投资者的权益。因为开放式基金的投资者可以随时向基金管理公司或中间机构提出购买或赎回申请，买卖方式灵便。如果基金管理公司经营不善，投资者便可以收回自己的资金，选择另一家基金，那么这家基金管理公司便有破产的危险。因此基金管理公司在选择投资组合时一定会小心谨慎，投资者的收益也就多了一份保障。　　其次，从行业监管方面看，应从三方面着手：（1）建立全国投资基金行业组织———全国投资基金行业协会。投资基金的发展离不开基金行业协会的协调与业务管理，这一点已为世界各国各地区投资基金发展的历史所证明。凡是投资基金业较为发达的国家和地区，其基金行业组织的活动都比较活跃，例如美国有基金联合会、香港有投资基金公会、日本有证券投资信托协会。我国也需要建立起全国投资基金协会来制定本行业的执业守则，确定本行业的投资限制，监督基金的日常运作和协会会员的行为，培训基金管理人才，代表基金行业与政府基金监管机构联系和沟通等。（2）引入竞争机制，选拔和培养高级基金经理人。基金经理人这一角色意义非常重大，他直接运用投资基金进行投资，能否取得收益与基金经理人的水平有很大关系。在基金管理中引入竞争机制，尤其是人才战略方面，形成市场化的人才培养、选拔、淘汰机制，建立基金经理人市场，选拔真正懂得市场机制运作规律的人才，改变我国基金管理人大部分通过“行政任命”的局面，也有利于对现有基金管理人形成压力和动力。我们可以充分利用我国高教体系完备这一优势，在各大学设立投资基金专业，培养一批基金专业的专业人才；也可以进行在职人员的培训，选送一批有前途的从业人员去国外学习先进基金管理经验。（3）改进信息披露制度和加强会计审核。目前的信息披露制度具有很强的时滞性，而且披露的信息很不完全，很容易误导投资者。建议将%&个工作日改为3-5个工作日，因为中国的股票市场瞬息万变，大部分投资者进行的是短线操作，具有很强的投机性，所以要让基金投资者及时了解到基金的运作情况，必须缩短工作日。基金信息的披露要更详细，比如定期公布资产净值和基金价格，充分公开其费用的收取、使用情况，以及每笔股票的变动情况，包括数量、价格、金额等。会计方面，应加强会计的审核工作，有关部门应定期和不定期地检查会计帐簿，以检查披露的信息是否正确。这不仅有利于监督经理人的行为，而且还可以观察基金的运作情况，提高基金运作的透明度。　　第三，从基金管理公司内部监管方面看，我国基金管理公司内部的法人治理结构存在一定问题，内部监督机制不完善。我们可以仿照股份有限公司设立监事会监督企业的运作情况，增加独立董事监督基金投资行为，以减少代理成本，将基金管理人在职消费限制到可接受的水平，防止发生“对倒”、“倒仓”等违规操作。同时还可引入独立董事要确保基金运作上“所有权、经营权、监督权”三者的有效分离的做法，以保证基金经营中的效率和投资者的资金安全。