政策维：一季度防过热，二季度防过冷季度数据引发政策调整的假设并不苛刻p 我们之前提示七月中旬宏观调控政策转向的概率很高。7月15日，国家统计局将发布2季度宏观经济数据，之前央行和海关公布6月货币信贷与贸易数据。预计数据中包含的内需过冷和外需过旺信息，将引导决策层反思人民币汇率制度和内需刺激政策。p 在6月15日我们推荐的一个有意义的政策组合是：左手实施人民币与美元脱钩，右手刺激基础设施投资与消费，脚踩投资性地产需求。这个政策组合，既可以促进经济向内需驱动的转型，减轻海外政治压力，在避免地产价格再度膨胀的同时，化解经济过冷所催化的不稳定风险。上述政策调整已陆续兑现。p 正如1季度数据因包含过热信号，令官方大胆发力地产调控；2季度以来数据清楚反映了四一五之后，企业预期不明朗，纷纷去库存，导致工业数据已快速下滑到个位数（5月季调环比趋势折年9.6%）。2季度数据可能产生以下影响：1、贸易数据强劲，内外需走向更不合理，支持人民币脱钩；2、政府需要维持投资性地产需求的控制力度，以避免房价反弹造成政府失信和社会不稳；3、在GDP环比增速由1季度11%骤降至8%压力下，同时为对冲人民币脱钩的紧缩效应，决策层需要迅速实施政策变向，明确刺激基础设施投资与消费，以避免经济过冷。p 季度数据引发政策调整的假设并不苛刻。我们观察到，过去2年来，中央经济当局对数据的阅读能力和敏感程度已超过市场卖方机构和众多知名经济学家的研究质量上限。在5月2日《对系统性风险的一个系统思考》中，我们报告了最近至少三次市场一致预期落后于政策调整的例子：p 延续政策内生性分析框架，我们提示为了对冲脱钩和地产调控的紧缩效应，需要政策进一步转向，刺激内需平衡中国经济。我们曾报告2季度数据引发政策调整的具体内容可能涵盖：1）明确刺激超大城市与大城市地铁项目、高速铁路与公路网络、边疆口岸、农林水利及其它公共基础设施投资；2）延长或新增消费刺激措施，包括轿车税收优惠延长，特别是环保型电动、混合动力车补贴，公务员工资、最低工资、养老抚恤金等调整；3）进一步明确鼓励民间投资；4）进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。p 因此，我们认为周期性行业短期机会大于风险；同时，新增长超越了政策调控和经济波动，符合转型加速期的新兴行业确定加速增长，宜精选子行业和潜质公司。去年10月以来约束政府投资的背景是防过热p 去年10月以来，发改委开始控制政府投资扩张，货币当局同步严格控制信贷。抑制产能过剩、整顿地方融资平台以及地产调控等措施的背后正是数据包含经济过热信号，刺激官方大胆发力调整政策。1季度过热，2季度过冷，通胀和房价不再是主要矛盾p 通胀已是强弩之末。5月CPI、PPI同比分别为3.1%和7.1%（5月31日预测值分别为3.0%和6.8%），增幅比上月分别上升0.3%和0.3%，季调环比趋势折年率分别为3.7%和2.4%，季调环比折年分别为4.7%和1.2%。季调后PPI环比折年1.2%，领先CPI环比回落，通胀回落趋势明显，预计7月CPI同比见顶不超过4%。（图21）p 地产调控以来经济增速持续放缓。工业增加值季调环比折年7.9%。5月实际零售同比15.6%，季调后的真实零售环比趋势折年率升至19.6%。5月乘用车销量同比继续下降至25.8%，季调环比折年率回升至16.7%。（图22）p 统计局口径70城市房价指标环比趋势折年5月下滑到12.1%，1月份曾到20.1%（05年7月有统计以来历史高位），5月环比折年2.7%。按照决策层的思路，地产价格再度大幅上涨必然遭到严厉的行政调控。房价环比已见顶，也是强弩之末。（图23） p 季调后进出口2010年5月环比分别为0.7%和9.1%，4月环比分别为-2.7%和2.1%，出口环比反超进口，5月出口明显快于进口。5月中国对主要经济体的贸易余额都有所上升。（图24） p 金融危机前对东盟、欧盟、日本、美国出口季调高峰分别在2008年7月、5月、7月和5月，2010年5月季调后出口都已高于金融危机前高峰，分别增长了16.4%、5.0%、0.5%和12.9%。价格贸易条件在2月下滑至2005年以来的最低点81.7%，3月回升，4月降至83.2%。（图25-26） 是地产投资性需求拐点，不是人口因素造成的需求拐点p 从适龄人口（20-34或25-34岁）的数量增长来看，未来10年却有不低于过去10年的增速。结合城镇化和老龄化，住房需求并不会发生明显弱化。（图27-28）p 我们理解过去10年地产需求快速扩张的原因是低真实利率下，旺盛的投资性需求。（图29）p 未来数年内地产持续去投资功能化。前一轮周期中旺盛的投资需求，在预期不到快速上涨的情况下，会有所收敛。抑制投资性地产需求的行政措施将长期化p 在2009年7月17日《真实利率决定地产市场波动中上行》中，我们分析：真实利率决定地产上行趋势可持续至少4个季度，库存调整带来地产市场波动，3季度有轻微调整压力，4季度高概率重回上行轨道。短期库存波动的大背景是真实利率继续下降，购房需求持续走高，价格在波动中上行。我们认为去年真实利率下行是地产复苏的关键因素，中国独特的锯齿形态的人口年龄结构产生对有效需求的一波波冲击，令地产业沿着上行趋势线上下波动。去年地产经济的走势与预测基本吻合。（图30）p 在4月12日《今年地产的多赢之路》中，我们花费大量篇幅讨论低真实利率的情况下，跨国数据均显示了地产价格膨胀的压力，我们提示了1季度数据公布前后防过热和地产调控的风险。p 我们认为在金融结构真正多元化之前，中国的名义利率即便相对印度也更具粘性；财政改革取得真正进展之前，地方债务将约束利率大幅上调的可能性。现有的金融结构还不能内生出市场化的利率，信贷额度控制也因此延续。在非市场化的利率条件下，央行显然偏爱数量型货币工具，担心利率政策起不到紧缩作用。利率政策国内外细致差异导致利率政策传导可能不畅。p 因此，要防止房价大幅上涨对社会稳定的冲击，既然不能选择大幅加息，就内生出行政性需求控制措施，直接规定不让买。利率市场化是个渐进长期的过程，同理，我们认为中国政府将长期针对地产投资性需求用行政措施进行抑制，用差别利率等方式打消涨价预期。地产因而“去投资功能”。p 按照决策层的思路，地产价格再度大幅上涨必然遭到严厉的行政调控。未来数年内地产持续去投资功能化。稳定压倒一切，边发展，边改革